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      2021巴菲特致股東信全文

      21-03-09 10:56    作者:Blogbuffett    相關股票:

      2021巴菲特致股東信全文

      來源:華爾街見聞

      根據美國通用會計原則(GAAP),伯克希爾在2020年賺得凈利潤425億美元。其中,經營利潤219億美元,持股中已實現的資本收益為49億美元,來自持股浮盈的未實現凈資本收益為267億美元,部分子公司及關聯公司拖累公司減記110億美元。所有這些都是稅后數據。

      經營利潤是最重要的,即使它不是我們GAAP利潤中占比最大的分項。伯克希爾將重點聚焦在增加這部分收入,以及收購大型的、處在有利位置的業務,但去年,我們這兩個目標都沒有實現:伯克希爾沒有進行大規模收購,經營利潤減少了9%。不過,通過留存收益和回購大約5%的股票,我們確實提高了伯克希爾的每股內在價值。

      與資本利得或損失(無論已實現還是未實現)相關的兩個GAAP收益組成部分每年都在反復波動,它們反映了股市的震蕩。無論現在的數據怎么樣,我和我的長期合作伙伴查理·芒格都堅信,隨著時間的推移,伯克希爾源于投資的資本收益將是可觀的。

      正如我多次強調的那樣,查理和我將伯克希爾持有的大量上市公司股票(截止到去年底價值2810億美元)視為一個企業集合。我們并不掌控這些公司的日常運營,但我們確實按某一比例分享了它們股票的長期增長。不過,在會計處理層面上,那部分收益并沒有計算在伯克希爾的收益中,只有這些投資標的支付給我們的股息才會被記錄在賬。根據GAAP,我們投資所得的巨額浮盈都沒有反映出來。

      但是,看不見不應該代表不存在,那些未被記錄在賬本中的收益往往正為伯克希爾創造價值——非常多的價值。被投資的企業利用留存資金擴大業務、展開收購、償還債務,通常還會回購股票(這一行為增加了我們在他們未來收益中所占的份額)。正如我們去年在股東信中指出的那樣,留存收益在歷史上推動了許多美國企業的發展,當年對卡內基和洛克菲勒起作用的方法,多年來對數百萬股東也起到了神奇的作用。

      當然,一些我們投資的企業也會令人失望,它們利用留存收益的方式幾乎不會使公司價值得到增加;但也有一些企業會超額完成任務,其中少部分企業表現得非常出色??偠灾?,我們預計自己在伯克希爾非控股公司(即我們的股票投資組合)留存的巨額收益中所占的份額,最終會給我們帶來等量或者更多的資本利得。過去56年來,這一愿景不斷地實現了。

      GAAP數據的最后一個組成部分——那筆難看的110億美元減記——幾乎完全量化了我在2016年犯下的一個錯誤——那一年,伯克希爾收購了精密鑄件公司(Precision Castparts),我為這家公司付出了過多代價。

      沒有人以任何方式誤導過我,我只是對精密鑄件公司的名義盈利潛力過于樂觀了。去年,整個航空工業的不利發展暴露了我的錯誤判斷,航空工業是他們最重要的客戶來源。

      精密鑄件公司其實是一家很好的公司,是其相關領域中的佼佼者。這家公司的首席執行官Mark Donegan是一位充滿激情的管理者,和被我們收購之前一樣,他一如既往地投入了大量精力,有他管理公司,我們感到很幸運。

      到現在我都依然堅信,當年自己的判斷是正確的,即隨著時間推移,精密鑄件公司將在其投入的凈有形資產中獲得豐厚的回報。但是,我在判斷它未來的平均收益上出錯了,因而也就錯誤地計算了合理的收購價格。

      精密鑄件公司絕不是我所犯的第一個類似錯誤,但是個很嚴重的錯誤。

      01牽引我們這條船的兩根繩索

      伯克希爾經常被貼上大型聯合企業的標簽。這是一個消極的詞匯,用于指擁有大量業務不相干的公司。為了說明我們與大型聯合企業有何不同,讓我帶您回顧一下我們的歷史。

      長時間以來,大型聯合企業常常謀求整體收購一家企業。但這種策略帶來了兩個顯著問題。

      首先,大多數真正偉大的企業沒有興趣讓任何人接管它們。因此,大型聯合企業只能將收購重點放在不太重要、缺乏持久競爭優勢的公司上,因而,收購池里充斥著平庸的企業,不是一個適合釣肥魚的池塘。

      然后,當企業集團想要在這個池子里捕獵的時候,往往需要支付驚人的溢價。有抱負的企業集團想出了解決方法:他們先自己制造一只價值高估的股票,然后用股票替代貨幣去完成高價收購。(用我兩只價值5000美元的貓買你價值10000美元的狗。

      通常,推高股票估值的方法包括營銷手段和富有想象力的財務報表操縱技巧,程度輕的時候這些只是騙人的把戲,程度重的時候則會演繹成成為欺詐。

      當這些伎倆成功后,企業集團將自己的股價推到了3倍于其商業價值,用來收購股價2倍于其價值的公司。

      這種盛世幻象可以持續很長時間。華爾街要從交易中抽傭,新聞界也喜歡公司提供的五彩繽紛的故事。甚至可以說,一只股票被推高的價格可以讓幻象變成現實。

      當然,潮水最終褪去的時候,我們會發現許多商業皇帝在裸泳?;仡櫧鹑谑?,許多著名的企業集團在最初被記者、分析師和投資銀行家奉為商業天才,但他們最終卻成了商業垃圾。企業集團的聲譽因此變得很糟糕。

      查理和我希望伯克希爾是一個多元化集團,各個業務(或者部分業務)良好運轉、擁有優秀的管理者。(只要能做到這一點),伯克希爾是否控制了這些業務,對我們來說并不重要。

      100%控股一家邊緣企業相比,成為一家優秀企業的少數股東的盈利前景更豐厚,更令人愉快,也更省事兒。我花了一段時間才領悟到這一點。

      基于這些原因,伯克希爾只對部分業務擁有控制權,對部分業務則不具備控制權。

      查理和我將評估公司的長期競爭優勢、管理能力和特長以及價格,把您的資金投入到我們認為最有意義的領域。

      如果收購業務只需要占用我們很少的精力或者根本不需要我們的努力,那就更好了。商業活動和跳水比賽不一樣,不需要表演高難度動作來得分。

      正如羅納德·里根(Ronald Reagan)所說:經常有人說,放心努力工作吧,不會導致死亡,但我要說的是,為什么要冒險呢?

      02控股企業及其業務

      A1頁,我們列出了伯克希爾的幾家子公司,這是一系列企業構成的組合,年底共有36萬名員工。您可以在本報告后面的10-K頁中閱讀更多具體信息。本報告第7頁列出了我們擁有少量股權,但不控股的公司,我們的業務組合是非常龐大且多樣化的。

      然而,伯克希爾的大部分價值來自四家公司,其中三家是控股公司,另一家只有5.4%的控股。這四家我們都視作珍寶。

      價值最大的是我們的財產/意外保險業務,在53年來這一直是伯克希爾的核心業務。我們的保險公司集團在保險領域是獨一無二的。它的經理Ajit Jain也是如此,他于1986年加入伯克希爾。

      總的來說,伯克希爾保險公司的運營資金遠遠超過全球任何競爭對手。這種財務實力,加上伯克希爾每年從其非保險業務獲得的巨額現金流,使我們的保險公司能夠安全地遵循一種對絕大多數保險公司都不可取的重股權投資戰略。出于監管和信用評級的原因,我們的競爭對手只能將重點放在投資債券上。

      但是,現在債券也不是個好的投資方向。你能相信最近10年期美國國債的收益率(年末收益率為0.93%)比19819月的15.8%下降了94%嗎?在某些重要大國,如德國和日本,投資者從數萬億美元的主權債務中獲得負回報。全世界的債券投資者——無論是養老基金、保險資管還是退休金——都面臨著暗淡的未來。

      一些保險公司以及其他債券投資者,可能會試圖轉向購買由高風險借款人的債務來獲取回報。然而,投資高風險貸款并不是低利率下的正確做法。三十年前,一度強大的儲蓄和貸款行業毀滅了自己,部分原因是忽視了這條格言。

      伯克希爾現在擁有1380億美元的保險浮存金,這些資金不屬于我們,但仍然是我們可以配置的,無論是債券、股票還是美國國庫券等現金等價物。浮存金與銀行存款有一些相似之處:保險公司的現金流每天進出,而保險公司持有的現金總量變化很小。伯克希爾持有的巨額資金可能會在多年內保持在目前的水平附近,而且從累積的角度來看,對我們來說是沒有成本的。當然,這個令人高興的結果可能會改變——但是,隨著時間的推移,我喜歡我們現在擁有的勝算。

      我在每年給你們的信中反復地解釋了我們的保險業務,有些人可能會說沒完沒了。因此,今年我將希望更多人能了解我們的保險業務和浮存金,新股東可以閱讀2019年報告的相關部分,該報告刊載于A-2頁。了解我們保險活動中存在的風險和機遇是很重要的。

      我們第二和第三大最有價值的資產是伯克希爾對BNSF100%控股(按貨運量衡量,BNSF是美國最大的鐵路公司),以及我們對蘋果公司5.4%的所有權。排在第四位的是我們對伯克希爾哈撒韋能源公司(BHE91%的所有權。這是一個不同尋常的公用事業企業,在我們擁有21年的時間里,它的年收入從1.22億美元增長到了34億美元。

      關于BNSFBHE,我將在這封信的后面有更多的話要說。不過,現在我想重點談談伯克希爾定期使用的一種做法,以提高您對四大控股企業以及伯克希爾擁有的其他資產的興趣。

      去年,我們回購了相當于80998股的評級為A的股票,在回購過程中花費了247億美元,這表明了我們對伯克希爾的熱情。這一行動使你們在伯克希爾所有業務中的所有權增加了5.2%,而你甚至不必動自己的賬戶。

      按照查理·芒格和我長期以來的標準,我們進行了這些回購,因為我們相信,這些回購既能提高股東的每股內在價值,又能為伯克希爾公司可能遇到的任何機會或問題是提供充足的資金。

      我們絕不認為伯克希爾的股票應該以任何價格回購。我之所以強調這一點,是因為美國的首席執行官們有一個尷尬的記錄,那就是當股價上漲時,他們將更多的公司資金用于回購,而不是當股價下跌時,但我們的做法恰恰相反。

      伯克希爾對蘋果的投資生動地說明了回購的力量。我們從2016年末開始購買蘋果股票,到20187月初,持有蘋果股票略多于10億股(經拆股調整)。這么說我指的是伯克希爾普通賬戶中持有的投資,不包括后來出售的一筆非常小的單獨管理的蘋果股票。當我們在2018年年中完成收購時,伯克希爾的普通賬戶持有蘋果5.2%的股份。

      我們的持股成本是360億美元。從那時起,我們都享有定期股息,平均每年約7.75億美元,而且在2020年,我們還通過出售一小部分頭寸,將額外的110億美元收入囊中。

      盡管賣了一部分,瞧!伯克希爾目前持有蘋果5.4%的股份。這一增長對我們來說是無成本的,這是因為蘋果不斷回購其股票,從而大大減少了它現在的流通股數量。

      但這并不是所有的好消息。因為我們在21/2年內還回購了伯克希爾的股票,你現在間接擁有的蘋果資產和未來收益比你在20187月時多出整整10%。

      這種令人愉快的動態收益仍在繼續。伯克希爾去年以來回購了創紀錄的股票,未來可能進一步減少其股票數量。蘋果也公開表示有意回購其股票。隨著這些減持的發生,伯克希爾的股東不僅會在我們的保險集團、BNSFBHE中擁有更大的利益,而且會發現他們對蘋果的間接所有權也在增加。

      雖然回購使股票在市場上慢慢地消失了,但隨著時間的推移,收益會變得很豐厚。這一過程為投資者提供了一種簡單的方式,并讓他們擁有不斷擴大的業務。

      正如Mae West向我們保證的那樣:太多的好事,太棒了。

      03《雙城記》

      美國到處都有成功的故事。自美國誕生以來,那些有理想、有抱負、卻往往只有微薄資本的人,通過創造新東西或用舊東西改善顧客體驗,取得了超出他們夢想的成功。

      Charlie和我走遍全國,與這些人或他們的家人相見。我們的征程從1972年,在西海岸購買See’s糖果開始。一個世紀前,瑪麗·西(Mary See) 開始推出一款她用特殊配方重新發明的古老產品。在她的商業計劃中,還有一些擁有十分友好銷售人員的古色古香商店。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終開了幾百家店,遍布整個西部。

      今天,See女士的產品依舊取悅著客戶,同時為成千上萬的男女提供終身就業機會。伯克希爾的工作就是不干涉公司的成功。當企業生產和分銷一種非必需的消費品時,顧客就是老板。100年后,顧客向伯克希爾傳遞的信息依然明確:“不要亂動我的糖果。”(網站是https://www.sees.com/; try the peanut brittle.)

      讓我們跨越大陸來到華盛頓特區。1936年,利奧古德溫(Leo Goodwin)和妻子莉莉安(Lillian)開始相信,汽車保險——一種通常從代理商手中購買的標準化產品——可以直接以低得多的價格出售。兩人拿著10萬美元,與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險公司展開了較量。政府雇員保險公司(后來簡稱為GEICO)即將成立。

      幸運的是,我在整整70年前就意識到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀(投資類的)。接下來的故事大家都知道了:伯克希爾最終成為了GEICO100%所有人,這家84歲高齡的公司一直在調整——但沒有改變——利奧和莉莉安的愿景。

      然而,這家公司的規模發生了變化。1937年,也就是GEICO運營的第一個全年,它完成了238288美元的業務。去年這一數字是350億美元。

      如今,許多金融、媒體、政府和科技都位于沿海地區,人們很容易忽視美國中部發生的許多奇跡。讓我們聚焦兩個社區,它們為美國全國各地的人才和雄心提供了令人驚嘆的例證。

      你將不會驚訝于我從奧馬哈開始。1940年,畢業于奧馬哈中心高中(也是Charlie、我父親、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫兒的母校)的杰克·林格沃特(Jack Ringwalt)決定用125000美元的資金創辦一家財產/意外保險公司。

      杰克的夢想是荒誕的,這要求他的小公司——有點被夸大的命名為國家賠償公司National Indemnity——與大型保險公司競爭,而這些保險公司都擁有充足的資本。此外,這些競爭對手憑借遍布全國、資金雄厚、歷史悠久的當地代理商網絡牢牢地捍衛著自己的地位。

      在杰克的計劃中,與GEICO不同的是,國家賠償公司本身將使用任何指定接受它的代理機構,因此在收購業務中不享有成本優勢。為了克服這些可怕的障礙,國家賠償將重點放在了被大公司認為不重要的古怪風險上。這一策略出人意料地成功了。

      杰克誠實、精明、討人喜歡,還有點古怪。他尤其不喜歡監管機構。當他對他們的監督感到厭煩時,他就會有賣掉公司的沖動。

      幸運的是,有一次我就在附近。杰克喜歡加入伯克希爾的提議,于是我們在1967年做了一筆交易,只用了15分鐘就達成了協議。我從沒要求過審計。

      如今,我們的國家賠償公司(National Indemnity)是世界上唯一一家準備為某些巨大風險承保的公司。并且,沒錯,該公司總部仍在奧馬哈,距離伯克希爾總部只有幾英里。

      這些年來,我們又從奧馬哈地區手中收購了四家企業,其中最著名的是內布拉斯加家具城(“NFM”)。該公司的創始人羅斯·布盧姆金(Rose Blumkin):1915年,作為一名俄羅斯移民來到西雅圖時,既不會讀也不會說英語。幾年后,她定居在奧馬哈,到1936年,她攢下了2500美元,用這筆錢開了一家家具店。

      競爭對手和供應商忽視了她,并且他們的判斷在一段時間內似乎是正確的:第二次世界大戰讓她的生意停滯了。1946年底,公司的凈資產僅增長到72264美元?,F金,不論是在收銀臺里還是在存款里,總共是50美元(不是打錯字)。

      然而

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